广发策略：本轮疫后复苏线索与20年有何不同？

发布时间：2025-07-05 20:17:39 来源：轰动一时网 作者：知识

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原标题：【广发策略戴康团队】本轮疫后复苏线索与20年有何不同？本轮—周末五分钟全知道（6月第1期）

来源：戴康的策略世界

报告摘要

● 本周A股稳增长与疫后修复线索表现较佳。上海6月起解封标志全面复工复产开启，疫后5月PMI生产、复苏新订单等回暖。线索我们在5.25《疫后复苏渐次展开，策略哪些行业存在修复机遇？本轮》以及5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》等报告中持续提示稳增长与疫后修复的投资机会。

● A股核心矛盾“美联储坚决紧，疫后国内信用底已过”。复苏（1）海外6月或重回“紧缩交易”；（2）国内“信用底已过”，线索政策底已夯实，5月开始社融有望回暖，信用企稳回升亦将强化A股表观盈利底一致预期形成。

● 对比2020年，本轮疫后复苏所面临的内外部环境存在4点差异，大盘价值股与小盘成长股更受益：（1）海外“滞胀+收紧”，大盘价值股 小盘成长股受美联储紧缩影响有限；（2）地缘风险强化供需缺口，资源/材料等通胀受益链条成为又一重要线索；（3）出口 地产支撑转弱，基建/地产“稳增长”重要性与确定性进一步增强；（4）就业压力更大，宽信用将承载稳增长+稳就业双重目标，小盘成长股信用环境有望触底改善。

● “疫后复苏”和“宽信用发力方向”将会成为下一阶段两条关键线索：（1）线索一：疫后复苏按供需修复层级寻迹：打通供应链梗阻（电商/物流/公路等）；制造及贸易同步修复且供需两旺的半导体（设备/IGBT）、新能车（动力电池/整车）、医药（CXO/医疗器械）；关注“补偿性消费”（珠宝/化妆品等）及“政策刺激消费”（汽车/家电/家具）。（2）线索二：宽信用发力方向：直接发力于“旧式稳增长”下受益的大盘价值股；民企信用环境触底改善/交易结构健康赔率吸引的小盘成长股（500 亿以下）；“以旧转新”稳增长推荐国企传统产能的“低碳转型”方向。

● A股“不卑不亢，价值先行”，兼顾小盘成长股。我们重申： “市场将从21.12-22.4的泥沙俱下转向具备较为丰富的结构性机会”（参见5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢，价值先行》），相较于2020年，本轮疫后修复会面临来自出口/地产支撑转弱以及就业压力，投资线索上可沿着稳增长 通胀受益、宽信用发力、疫后复苏方向展开，当前国内政策经济环境逐步改善而美联储仍将紧缩的组合下建议首要关注价值股，其次关注受益于民营企业信用环境改善且前期超跌的小盘成长股（市值500亿以下） ，推荐：（1）“旧式”稳增长发力 通胀受益链条（地产/消费建材/煤炭/钾肥）；（2）宽信用发力方向：民企信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股（半导体设备等），以及“能源安全”战略下景气催化的油气/新能源结构性机会（光伏电池组件等）；（3）“疫后复苏”线索：寻找制造/出口/消费服务的供需修复领域（汽车/商贸零售/医美等）。

●风险提示：国内疫情控制反复、经济增长低于预期，中美关系不确定。

报告正文

1核心观点速递

（一）本周A股稳增长与疫后修复线索表现较佳。自4月中旬上海疫情缓和以来，疫后修复线索成为市场焦点，稳增长政策密集出台。5月31日国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，上海6月起解封标志着全面复工复产的开启，5月份PMI如生产、新订单等有所回暖。我们在5.25《疫后复苏渐次展开，哪些行业存在修复机遇？》（点击可查看原文，下同）以及5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》等报告中持续提示稳增长与疫后修复的投资机会。

（二）A股核心矛盾 “美联储坚决紧，国内信用底已过”——

1．海外：6月或重回“紧缩交易”。我们在5.30《“信用底”右侧，“复苏交易”有何线索？》提出海外的“衰退交易”在6月或将重回“紧缩交易”。本周美债利率重回上行趋势。6月4日，美国最新公布的非农数据整体好于预期，拜登表示就业报告显示美国经济强劲，抗击通胀是首要任务。我们维持“美联储坚决紧”的判断。

2．国内“信用底已过”，5月开始社融有望回暖。我们在5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》中指出中国政策经济已迈过最悲观时刻——（1）政策：中央及地方稳增长政策密集落地，如5.31国务院正式印发6方面33项“稳经济”一揽子措施、5.25国务院稳住经济大盘大会、5.27工信部提出组织新一轮新能车下乡活动等；（2）数据：4月份社融增速回落主要在于疫情冲击下实体贷款的疲软，这一最大拖累项在5月疫情缓和后有望回暖。据广发银行组估算，5月社融同比增速较4月预计回升0.2pct至10.4%。社融底部意味着信用（盈利）预期企稳回升，盈利底一般滞后1-2个季度出现（仅18年底与20年初几乎同步），我们预计本轮表观盈利底大概率在22年中报出现，6月经济活动全面正常化亦将强化表观盈利底一致预期形成。

（三）对比2020年，本轮疫后复苏所面临的内外部环境存在4点差异，大盘价值股与小盘成长股更受益——

差异一：海外“滞胀+收紧”，大盘价值股+小盘成长股受益：2022年“美联储坚决紧”是影响A股的核心矛盾之一，美联储从2022.6开始缩表，而2020年海外流动性则是整体宽松。我们在5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》及5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》指出美债利率上行对于大盘价值股与小盘成长股影响有限。

 差异二：地缘风险强化供需缺口，资源/材料等通胀受益链条成为又一重要线索：俄乌冲突强化海外“滞胀+收紧”格局，海外通胀压力较2020年更大。煤炭/有色/化工等通胀受益链条供需缺口有望延续。

差异三：出口+地产支撑转弱，基建/地产“稳增长”依赖度更高：（1）出口，2020年出口持续强势，得益于海外疫情蔓延下国内供应链优势凸显，海外需求旺盛。2022年以来国内供应链受到疫情明显扰动，且海外货币宽松政策的退出与供应链修复致使出口承压，2022年初至今出口增速出现趋势下行。（2）地产：2021年房企融资三条红线后地产预期转弱， 22年房企融资环境达到历史较差水平，房企违约风险上升，宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑被破坏。而当下地产仍有供需梗阻的压力，21年以来新开工与房屋成交面积均趋势下行，预计对于经济支撑作用远不及2020年，因此稳增长的重要性和确定性会进一步加强。

差异四：就业压力更大，并已引起决策层高度重视。4月我国31个大城市城镇调查失业率达到6.7%，显著高于2020年5月份峰值（5.9%），从5月PMI数据看，承载主要就业任务的中小型企业改善幅度显著弱于大型企业，预计5月就业压力依然严峻，5.25稳住全国经济大盘会议再次强调稳就业的重要性。我们判断22年宽信用将同时承载稳增长+稳就业双重目标，且近期政策多次强调对中小企业的融资支持，小盘成长股信用环境有望触底改善。

（四）疫情得控下的供需修复以及22年出口、地产、就业压力下的宽信用加码，将成为影响市场的重要变量。据此我们认为，“疫后复苏”+“宽信用发力方向”将会成为下一阶段两条关键线索——

线索一：疫后复苏。按供需修复层级，聚焦上海制造业优势、贸易权重、消费偏好，本轮疫后复苏可关注如下领域：

（1）打通供应链梗阻：电商/物流/公路/港口；

（2）制造业修复聚焦上海制造优势产业，复工复产带来的供给恢复且兼顾需求支撑确定性的：半导体（设备/IGBT）、新能源汽车（动力电池/整车）、医药（CXO）；

（3）贸易的修复同步发生，聚焦中国供给的全球优势科目（具备外需韧性）：汽车（新能源汽车）、半导体、汽车零部件（轴承、汽车发动机）、医疗器械；

（4）本轮消费修复仍要等待，前瞻挖掘结构性的“补偿性消费”及“政策刺激性消费”如：黄金珠宝/化妆品/体育服装用品（补偿性）；汽车/家电/家具（政策刺激性）。

线索二：宽信用发力方向。22年宽信用将同时承载稳增长+稳就业双重目标，“宏观杠杆率会有所上升” 罕见表述意味着信用扩张将加快，信用发力方向对应着丰富的结构性投资机会：

（1）宽信用直接发力方向是“旧式稳增长”受益的大盘价值，参见5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》、5.24《谋局“能源安全”大主题》，如我们自2月持续推荐的地产股，以及扮演今年稳增长中线动量角色的“能源安全”领域，对应着煤炭、油气、新能源矿产、新能源的结构性机会。

（2）民企信用环境触底改善将对应小盘成长股（500亿以下）的投资机遇，详见5.18《小盘成长股的四条线索》和5.20《战略看多小盘成长股，如何优选？》，小盘成长股胜率的决定性因素是国内信用环境，而近期纾困政策发力、国内民企信用环境改善是我们建议“积极优选小盘成长股”的前提条件。

（3）“以旧转新”稳增长指向国企传统产能的“低碳转型”方向，参见5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》，16年以来国企传统周期行业的盈利能力改善、杠杆率回落、自由现金流占比高位，有能力/意愿进行低碳转型加杠杆。我们测算国企传统周期行业“再加杠杆”总计能释放约15万亿新增信贷空间，受益领域详见我们筛选的“低碳转型50”和“国改 低碳30”指数。

（五）A股“不卑不亢，价值先行”，兼顾小盘成长股。我们重申：中国政策经济最悲观的时刻已过，A股市场的核心矛盾已经从“美联储坚决紧，中国有底线的松”转变为“美联储坚决紧，中国信用底已见”，“市场将从21.12-22.4的泥沙俱下转向具备较为丰富的结构性机会”（参见5.8《大盘价值股开启绝对收益之旅》，5.15《不卑不亢，价值先行》），相较于2020年，本轮疫后修复会面临来自出口/地产支撑转弱以及就业压力，投资线索上可沿着稳增长 通胀受益、宽信用发力、疫后复苏方向展开，当前国内政策经济环境逐步改善而美联储仍将紧缩的组合下建议首要关注价值股，其次关注受益于民营企业信用环境改善且前期超跌的小盘成长股（市值500亿以下） ，推荐：（1）“旧式”稳增长发力 通胀受益链条（地产/消费建材/煤炭/钾肥）；（2）宽信用发力方向：民企信用环境逐步改善且交易结构健康赔率更吸引的小盘成长股（半导体设备等），以及“能源安全”战略下景气催化的油气/新能源结构性机会（光伏电池组件等）；（3）“疫后复苏”线索：寻找制造/出口/消费服务的供需修复领域（汽车/商贸零售/医美等）。

广发策略5月以来9篇报告合辑：不卑不亢，价值先行，兼顾小盘成长股（点击可查看原文）

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